丨广发证券发展研究中心机械小组
团队丨罗立波 刘芷君 代川 王珂
核心观点
▶ 集装箱需求从底部回升
受集运市场低迷影响，2016年1-9月，中集集团的干货箱、冷藏箱销量分别同比减少57.5%和64.2%。近期，集装箱的订造需求从底部回升，受到多方面因素的共同作用：一是租赁的终端利用率好转，特别是韩进破产进一步提升了出租水平；二是工厂新箱堆存的减少，包括堆存部分的预定率大幅提升；三是集装箱运价上涨和钢价上涨，使集运企业的购置能力和购置意愿有所改善。
▶ 重视行业产能和排产节奏
回顾年，集装箱行业的高利润率，是与2009年销量大幅下降、员工人数大幅减少有很大关系。因此，2017年的用工情况如何，排产是否紧张，是决定利润率弹性的关键因素。
▶ 道路运输车辆业务向好
受益于产品结构提升、海外市场扩张、国内竞争格局改善，营业收入保持在120~130亿元之间，而毛利率呈现逐年提升的态势。2016年上半年，已超过2011年上半年的高点；2016年上半年的净利润率为5.3%，也达到近年来的最好水平。
▶ 盈利预测和投资建议：
和0.除了业务改善，还因为2016年有大幅计提）。基于集装箱需求处于低位具有恢复潜力，
▶风险提示：
▶ 正文内容：
1 概况
中集集团是由招商局和丹麦宝隆洋行组建，后又引入实力雄厚的中远集团为并列大股东。以总裁麦伯良为首的管理团队，从起步，通过扩张整合，目前，同时发展了空港设备、物流、重卡、房地产、金融等业务。形成“制造+服务+金融”的产业生态体系。
从近三年的利润来看，除了道路运输车辆依靠国际市场和产品优化提升利润率以外，集装箱、能源化工装备、海工装备受国际贸易和能源价格不利影响，总体处于低位，利润预计下滑幅度达到%。
2 集装箱：需求压抑后释放，价格弹性
需求的构成
当前集装箱需求为更新水平：集装箱的需求可以分为保有量增长（全球贸易驱动）、旧箱淘汰更新（受存量集装箱利用率和企业经营利润影响）两部分。在2008年全球金融危机发生后，主要经济体增长减速，同时贸易相对GDP增长的弹性减弱，导致旧箱淘汰更新占据更为重要的位置，而来自保有量增长的贡献减弱。由于集运企业和租赁企业在集装箱管理方面达到较高的水平，同时，集装箱的订造交付周期短，因此存量集装箱的利用率总体处于非常高的水平。因此，年集装箱制造从年度来看，处于小幅波动的状态，平均产量为294万TEU，相当于目前存量（约为3500万TEU）的8.4%。假设集装箱的使用寿命为15年，历史销量进入更新期的约为180万TEU，为目前存量的5.1%。因此，更新在订造需求中占据更主要位置。
需求的表现方式
集装箱的订造主体包括集运企业和租赁企业，这两者的采购规模在历史上是大体相当的，而租赁企业的采购相对而言更为稳定一些。在2015年Q4至2016年Q3，由于集装箱运输市场的船舶运力过剩（注意：是集装箱船的运力），运价处于近年来的低位，导致集运企业普遍出现大幅巨损，即使是经营稳健、运力和成本更具优势的全球集运龙头企业—马士基航运也出现3.76亿美元的亏损，而整个马士基集团的亏损幅度则达到19亿美元，为其自2009年出现历史上首次年度亏损后的第二次亏损。集运市场的低迷，使得集装箱2016年的采购规模大幅下降，特别是集运企业的采购规模极度萎缩。
需求正在回升，多因素共同撬动变化
从微观角度，租赁企业在存量集装箱利用率比较高的时候，会“净添置”，这时候会推升行业的需求；而在大部分情况下，就以旧箱更替为主，甚至在阶段性会出现“减存量”的情况。过去几年，曾在2010年有过大规模的“净添置”，而在2012年、2014年有小规模的“净添置”，而2014年Q4至2016年Q1则处于连续的“减存量”。
集装箱销量呈现2009年以来的第二次大幅下降，以中集集团为例，干货箱和冷藏箱的销量同比下降分别达到67.6%和74.3%。而进入2016年3季度，集装箱订造需求逐步从底部回升，特别是10月以后，集装箱工厂的排产开始从正常的1个月水平，往2-3个月水平发展。
撬动因素之一：租赁企业的利用率提升
全球集装箱租赁企业目前的集装箱保有量为1,850万TEU，占据全球集装箱保有量的半壁江山，同时也是向集运市场广泛提供“流动性”的蓄水池，因此，其出租率/利用率是对需求最为灵敏的指标之一。2016年7月以来，集装箱租赁企业的终端利用率呈现较为显著的好转，特别是韩国第一大集运企业—韩进海运在2016年8月底宣布提交破产保护申请（在经营95艘船总计装有54万TEU的货物），使租赁企业的终端利用率显著回升。其终端利用率回升至96%的水平。2016年末的“用箱紧张”是订造需求回或的首要原因。
撬动因素之二：工厂新箱堆存的减少
集装箱从制造工厂交付，到集运企业或租赁企业真正使用，通常需要几个月的时间。因此，集运企业和租赁企业在工厂的集装箱堆存，也是利用率的一种缓冲。由于2016年上半年订箱稀少，集运企业和租赁企业在工厂的集装箱堆存，大2015年中最高的接近120万TEU，下降至2016年10月的不足40万TEU。而在堆存的部分，其预定情况也大为改善，其在中国的干箱堆存，总量从2016年3月超过18万TEU，下降至2016年10月的6万TEU，并且半数以上已被预订。中间库存环节的减少，也在验证着“用箱紧张”的状况。
撬动因素之三：运价和钢价上涨
年，全球集装箱贸易呈现先减速后回升的态势。以中国主要港口集装箱吞吐量为例，在2015年末、2016年初达到近年来的增速低点，然后逐渐回升。相应的，但有所滞后，2016年集装箱运输市场的价格呈现“V”形走势，以中国出口集装箱运价指数为例，在2016年4月跌至632点，为近五年来最低点，然后迅速反弹，在2017年2月初回升至878点。
钢材的价格回升也成为集装箱订造的助推因素。在更新为主的市场，集装箱的订造客户同样存在“买涨不买跌”的心理，由于钢材成本占比较高（达到历史来看，钢价的走势与箱价、箱量的走势基本一致。
中集集团：集装箱业务将迎来转机
2016年1-9月，中集集团的集装箱业务实现营业收入78.36亿元，同比减少54.7%，其中，干货箱的销量为41.9万TEU，同比减少57.5%，冷藏箱的销量为4.53万TEU，同比减少64.2%。单就集装箱业务板块而言，曾在年为中集集团贡献30亿量级的净利润，而在年的净利润贡献平均为11.3亿元。根据2016年全年的销量预判，可能处于盈亏平衡至微利的水平。整体上，经历了五年的下台阶过程，营业收入和净利润的贡献呈现减少态势。
考虑到当前的销量已低于10年前的水平，结合集装箱租赁、运输市场的变化，我们认为，从需求水平来看，我们认为即使2017年的销量仅是回到2003年的水平，也意味着销量同比会有100%左右的增长。从利润贡献来看，由于中集集团并未公布分业务板块的员工人数，所以很难判断2015年末相对高点减少的10.9%员工人数来自哪些部门的贡献。我们以香港上市的胜狮货柜（全球第二大集装箱制造企业，仅次于中集集团）为例，2016年中的全时员工人数为9,383人，较高点减少了12.3%。回顾年，集装箱行业的高利润率，是与2009年销量大幅下降、员工人数大幅减少有很大关系。因此，2017年的用工情况如何，排产是否紧张，是决定利润率弹性的关键因素。
3 道路运输车辆：需求向好，利润率稳步提高
中集集团的道路车辆业务包括10大系列、1000多个品种的专用车，典型产品如集装箱运输半挂车、平板/栏板运输半挂车、厢式车、罐式车、自卸车、搅拌车等。受益于产品结构不断提升、海外市场扩张、国内市场竞争格局改善，中集集团的道路运输车辆业务2013年以来进入相对平稳发展的时期，营业收入保持在120~130亿元之间，而毛利率呈现逐年提升的态势。2016年上半年，已超过2011年上半年的高点；2016年上半年的净利润率为5.3%，也达到近年来的最好水平。
4 盈利预测、投资建议和风险提示
盈利预测和投资建议
和0.除了业务改善，还因为2016年有大幅计提）。基于集装箱需求处于低位具有恢复潜力，
风险提示
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